[ Pobierz całość w formacie PDF ]
.DomyĞlnie zakłada siĊ bowiem, Īe dywidendy są wypłacane właĞcicielom, apozostała czĊĞü zysku netto jest reinwestowana w przedsiĊbiorstwie.To załoĪenierzadko bywa spełnione w przedsiĊbiorstwach zarządzanych przez właĞcicieli18.WystĊpuje bowiem znaczna rozbieĪnoĞü pomiĊdzy kwotami dywidendy a kwotamiprzynaleĪnymi właĞcicielom.Przyczyny tego zjawiska znane są w odniesieniu dospółek giełdowych19.W przypadku niegiełdowych przedsiĊbiorstw zarządzanychprzez właĞcicieli dochodzi do tego jeszcze jedna – w tej grupie podmiotów –najwaĪniejsza przyczyna, którą jest przez-kosztowe przekazywanie wartoĞciwłaĞcicielom.Skoro metoda zdyskontowanych dywidend zaniĪałaby wartoĞüprzedsiĊbiorstw, które akumulują gotówkĊ i wypłacają zdecydowanie niĪszedywidendy niĪ wynikałoby z FCFE20, to tym bardziej metoda ta nie nadaje siĊ do17 Choü teoretycznie moĪna teĪ wyceniü tą metodą przedsiĊbiorstwa, które aktualniedywidendy nie wypłacają, wycena opiera siĊ przecieĪ na bieĪącej wartoĞci przyszłychdywidend.Jednak w tego rodzaju podmiotach utrudnione jest oszacowanie przyszłychparametrów niezbĊdnych do wyceny.Por.P.Szczepankowski, op.cit., s.221, 227.18 W tym miejscu fakt, iĪ przedsiĊbiorstwa zarządzane przez właĞcicieli działają z reguły wformach prawnych, w których nie funkcjonuje pojĊcie dywidendy, uznaje siĊ za mniejistotny.MoĪna bowiem zastĊpując dywidendĊ wypłatami z zysku, tak zmodyfikowaüpodejĞcie dywidendowe, aby jego zastosowanie do przedsiĊbiorstw zarządzanych przezwłaĞcicieli było technicznie moĪliwe.19 W odniesieniu do spółek giełdowych stwierdza siĊ, Īe z reguły nie wypłacają one dywidend napoziomie przepływów pieniĊĪnych przynaleĪnych właĞcicielom (FCFE), wskazując na takieprzyczyny, jak: niechĊü przedsiĊbiorstw do zmiany poziomu wypłacanej dywidendy, wynikającaz sygnalizacyjnego charakteru dywidendy w odniesieniu do przyszłych perspektywrozwojowych (jeĞli zysk charakteryzuje siĊ duĪą zmiennoĞcią, rezerwa gotówki pozwala nawygładzenie trendu dywidendy); oczekiwanie przez przedsiĊbiorstwa poniesienia w przyszłoĞciznacznych nakładów inwestycyjnych; tworzenie rezerwy gotówkowej na trudne do przewidzeniaprzyszłe potrzeby finansowe; motywy podatkowe; ewentualne ograniczenia wysokoĞcidywidendy narzucone przez dostarczycieli kapitału obcego.Por.A.Damodaran, Investment…,wyd.cyt., s.356; A.Damodaran, Finanse…, wyd.cyt., s.1062; B.Nita, op.cit., s.96.20 Por.A.Damodaran, Investment…, wyd.cyt., s.330.Wiele spółek giełdowych zatrzymuje gotówkĊ, mimo Īe mogłyby ją wypłaciüwłaĞcicielom w formie dywidendy.W konsekwencji FCFE w tych spółkach znacznieprzewyĪsza dywidendĊ i podwyĪsza stan gotówki.Mimo Īe Īaden z akcjonariuszy nie moĪemieü roszczeĔ do tych stanów gotówki, to jednak jest właĞcicielem jej czĊĞci.Wycenapowinna zatem uwzglĊdniaü to prawo własnoĞci gotówki.Jednak w metodzie dywidendowejw zasadzie nie uwzglĊdnia siĊ praw właĞcicieli do zgromadzonych w ten sposób ĞrodkówpieniĊĪnych i zaniĪa siĊ wycenĊ przedsiĊbiorstw z duĪymi i rosnącymi stanami gotówki.Innym problemem są spółki, które wypłacają o wiele wiĊcej dywidendy niĪ generują132wyceny podmiotów, które przekazują wartoĞü właĞcicielom za poĞrednictwempozycji kosztowych.U podstaw podejĞcia dywidendowego leĪy załoĪenie, Īe w długim okresietylko dywidenda stanowi transfer pieniĊĪny z przedsiĊbiorstwa do właĞciciela, któryciągle pozostaje jego właĞcicielem.Natomiast w przedsiĊbiorstwach zarządzanychprzez właĞcicieli realizacja wartoĞci odbywa siĊ nie tylko poprzez dywidendĊ lubpodobne wypłaty z zysku, poniewaĪ istotną rolĊ odgrywa przez-kosztoweprzekazywanie wartoĞci właĞcicielom.W konsekwencji metoda dywidendowa niejest odpowiednią metodą wyceny takich podmiotów.Nie jest teĪ dobrą metodąszacowania kosztu kapitału własnego w przedsiĊbiorstwach zarządzanych przezwłaĞcicieli, poniewaĪ właĞciciele nie budują swoich oczekiwaĔ co do stopy zwrotugenerowanej przez przedsiĊbiorstwo tylko na bazie dywidendy (wypłat z zysku), aletakĪe kwot przekazywanych za poĞrednictwem pozycji kosztowych.Oprócz zastrzeĪeĔ natury merytorycznej, techniczną moĪliwoĞü stosowaniametody zdyskontowanych dywidend (wypłat z zysku) w odniesieniu doprzedsiĊbiorstw zarządzanych przez właĞcicieli dodatkowo utrudnia koniecznoĞüoszacowania przyszłych dywidend lub poziomu zmiennych w uproszczonychmodelach dywidendowych i powiązana z tym niemoĪnoĞü zastosowaniawypracowanych technik szacowania poziomu poszczególnych zmiennych21.W dalszej czĊĞci rozprawy przedstawiono metodykĊ wyceny niegiełdowegoprzedsiĊbiorstwa zarządzanego przez właĞcicieli trzema szczegółowymi metodamiDCF, jako Īe to one właĞnie są najczĊĞciej uĪywane i zarazem najbliĪej związane zzarządzaniem przez wartoĞü22.Zaprezentowano takĪe procedurĊ wycenywolnych przepływów pieniĊĪnych, czĊsto finansując róĪnicĊ z nowo zaciągniĊtego długu lubemisji akcji.Wycena tych przedsiĊbiorstw metodą dywidendową moĪe generowaü zbytoptymistyczny szacunek wartoĞci, poniewaĪ zakłada, Īe firmy te mogą kontynuowaüfinansowanie dywidendowego deficytu ze Ĩródeł zewnĊtrznych aĪ do nieskoĔczonoĞci.Por.A.Damodaran, Damodaran on Valuation: Second Edition, manuscript, rozdział 5, s.17-18,http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/dam2ed.htm (dostĊp 10.07.2007).21 Na przykład wĞród wypracowanych technik wyznaczania stopy wzrostu dywidend (g) wmodelu M.Gordona wymienia siĊ bazowanie na danych historycznych, model wzrostuzysków niepodzielonych (wzrostu fundamentalnego) oraz wykorzystanie prognozanalityków (por.E.F.Brigham, L.C.Gapenski, op.cit., t.1, s.255-260).Wykorzystaniepierwszej z nich w odniesieniu do niegiełdowych przedsiĊbiorstw zarządzanych przezwłaĞcicieli moĪe byü problematyczne z uwagi na fakt, iĪ w przypadku podmiotówniegiełdowych nie ma mowy o sygnalizacyjnym charakterze dywidendy, dlatego teĪ brakjest imperatywu, który nakazywałby tym firmom prowadzenie polityki ustabilizowanejdywidendy (wypłat z zysku).W konsekwencji wypłaty z zysku mogą siĊ charakteryzowaüduĪą zmiennoĞcią.Zastosowanie modelu wzrostu fundamentalnego jest o tyleproblematyczne, Īe omawiane podmioty z reguły nie spełniają załoĪeĔ tego modelu (por.tamĪe, s.258).Natomiast wykorzystanie prognoz analityków nie jest z reguły moĪliwe,poniewaĪ nie są one sporządzane dla przedsiĊbiorstw niegiełdowych.22 Zaprezentowane metody szczegółowe potraktowaü moĪna jako przykład uwzglĊdnieniaspecyfiki przedsiĊbiorstw zarządzanych przez właĞcicieli w wycenie, który moĪe byüzaadaptowany na potrzeby innych, mniej znanych i rzadziej stosowanych, metodszczegółowych.133przedsiĊbiorstwa zarządzanego przez właĞcicieli metodą zdyskontowanego zyskuekonomicznego jako reprezentanta grupy metod zdyskontowanych zysków.Jejprzedstawienie ma takĪe wskazaü na związek pomiĊdzy wartoĞcią a miernikamiopartymi na zysku ekonomicznym23.3.2.2 [ Pobierz całość w formacie PDF ]